Verwaltungsgericht Düsseldorf, Börsenrecht hier: Vorläufiger Rechtsschutz

Gründe:

Die Antragsteller sind Aktionäre der Beigeladenen, die (gemeinsam mit weiteren Aktionären) ca. 24% der Aktien der Beigeladenen halten. Die Beigeladene ist ein international tätiges Groß- und Einzelhandelsunternehmen und Anbieterin von Logistik- und Serviceleistungen im Pharma- und Gesundheitssektor. Die Aktien der Beigeladenen sind zum Handel im regulierten Markt an der Frankfurter Wertpapierbörse und an den Börsen Berlin, Düsseldorf, Stuttgart und München zugelassen; sie werden außerdem im Freiverkehr an den Börsen Hamburg und Hannover gehandelt. Ca. 75,92% der Aktien werden seit Februar 2014 von der N. E. GmbH & Co. KGaA gehalten.

Am 12. März 2015 beantragte die Beigeladene bei der Antragsgegnerin, die Zulassung der auf ihren Namen lautenden Aktien zum Handel im regulierten Markt der Antragsgegnerin gemäß § 39 Abs. 2 des Börsengesetzes (BörsG) i.V.m. § 56 der Börsenordnung (BörsO) der Antragsgegnerin zu widerrufen. Sie kündigte an, einen entsprechenden Antrag auch an den Börsen in Berlin, Frankfurt, München und Stuttgart zu stellen. Zugleich beantragte sie bei der Antragsgegnerin, die Aktien in den Freiverkehr im Marktsegment Primärmarkt einzubeziehen. Ausweislich des Antrags sollen die Aktien auch an weiteren Börsen weiterhin in den Handel im Freiverkehr einbezogen sein. Die Beigeladene begründete den Antrag wie folgt: Durch die fortschreitende Integration des Unternehmens in den N. Konzern eröffneten sich neue Finanzierungsmöglichkeiten, die eine Finanzierung über den Kapitalmarkt überflüssig machten. Überdies verursachten die mit der Zulassung der Aktien zum regulierten Markt verbundenen Publizitätspflichten einen erhöhten Verwaltungs- und Abstimmungsaufwand, insbesondere seit der Übernahme durch N. . Die Konzernobergesellschaft N. Corporation sei selbst börsennotiert und unterliege Publizitätsregimen. Die zu veröffentlichenden Informationen müssten einen zeit- und kostenintensiven Abstimmungsprozess zwischen verschiedenen Fachabteilungen und Vorständen durchlaufen. Auch wegen der Folgepflichten der Börsenzulassung entstünden erhebliche Personal- und Verwaltungskosten. Die Beigeladene schätzte das Einsparpotential nach dem Widerruf der Börsenzulassung mit ca. 1,2 Mio. Euro p.A. ein, das sie im Einzelnen auflistete. Der Vorstand habe am 11. März 2015 beschlossen, den Widerrufsantrag zu stellen; der Aufsichtsrat habe in seiner Sitzung am selben Tag die Zustimmung erteilt. Die Veröffentlichung gemäß § 15 Abs. 1 Satz 1 des Wertpapierhandelsgesetzes (WpHG) sei ebenfalls am 11. März 2015 erfolgt. Entsprechende Unterlagen fügte die Beigeladene dem Antrag bei. Die Beigeladene führte weiter aus, der Schutz der Anleger stehe dem Widerruf nicht entgegen. Sie beabsichtige, die Einbeziehung der Aktien in den Freiverkehr der Antragsgegnerin im Marktsegment Primärmarkt zu beantragen. Da die Einbeziehung zum Zeitpunkt des Wirksamwerdens des Widerrufs erfolgen solle, würden die Voraussetzungen für einen Handel in diesem Marktsegment geschaffen. Der Vorstand habe auch eine Erklärung unterzeichnet, nach der innerhalb eines Jahres kein Verfahren zum Widerruf der Einbeziehung der Aktien in den Freiverkehr eingeleitet werde. Die Interessen der Aktionäre würden auch mit Blick auf das Andienungsrecht nicht berührt, weil die Minderheitsaktionäre ihre Aktien der Beigeladenen gegen Erhalt einer Barabfindung bis zum Ende des sog. Spruchverfahrens andienen könnten. Schließlich hätten die Aktionäre die Möglichkeit, ihre Aktien im Primärmarkt der Antragsgegnerin sowie im Freiverkehr weiterer deutscher Börsen zu handeln.

Den Antrag auf Einbeziehung ihrer Wertpapiere in den Primärmarkt im Freiverkehr reichte die Beigeladene am 16. März 2015 bei der Antragsgegnerin ein.

Die Geschäftsführung der Antragsgegnerin beschloss am 16. März 2015, die Zulassung der Aktien der Beigeladenen zum Börsenhandel im regulierten Markt antragsgemäß zu widerrufen. Sie machte den Widerruf im amtlichen Kursblatt bekannt und teilte mit, der Widerruf werde mit Ablauf des 16. Juni 2015 wirksam. Zugleich veröffentlichte sie den Segmentwechsel in den Primärmarkt des Freiverkehrs ab 17. Juni 2015.

Mit Schreiben vom 16. März 2015 beantragten die Antragstellerinnen bei der Antragsgegnerin, zu dem Widerrufsverfahren als Beteiligte hinzugezogen sowie angehört zu werden und weiter, den Antrag der Beigeladenen abzulehnen. Sie machten geltend, die Übernahme und Konzernierung der Beigeladenen durch N. sei unter Missachtung des gesetzlichen Anlegerschutzes erfolgt. Nach der sog. Frosta-Entscheidung des Bundesgerichtshofs vom 8. Oktober 2013 komme den Börsen eine entscheidende Rolle bei der Wahrung der Interessen der Minderheitsaktionäre zu. Für diese sei der Widerruf der Zulassung zum regulierten Markt in erheblicher Weise nachteilig. Die Nachteile könnten auch durch die Einbeziehung der Aktien in den Freiverkehr nicht ausgeglichen werden. Da der Freiverkehr kein organisierter Markt sei, gälten zahlreiche anlegerschützende Pflichten für den Emittenten nicht, wie etwa die Pflicht zur Mitteilung und Veröffentlichung von Stimmrechtsanteilen oder zur Mitteilung von Wertpapiertransaktionen von Vorstands- und Aufsichtsratsmitgliedern. Da die Statuten institutioneller Anleger in der Regel eine Investition in nicht am regulierten Markt zugelassene Wertpapiere verböten, würden diese gezwungen, ihren Anteilsbesitz aufzugeben. Offenkundig plane N. den vollständigen Rückzug von der Börse. Durch das dem geplanten „Delisting“ vorgeschaltete „Downlisting“ nach § 56 Abs. 3 Nr. 3 BörsO werde versucht, ein Pflichtangebot an die Aktionäre zu umgehen.

Mit Bescheid vom 27. März 2015 lehnte die Antragsgegnerin den Antrag der Antragstellerinnen nach § 13 Abs. 1 und 2 VwVfG NRW ab. Insbesondere entfalte § 39 Abs. 2 BörsG keinen Drittschutz zugunsten der Antragstellerinnen. Denn die Regelung diene dem Schutz der Anleger in ihrer Gesamtheit, nicht aber einzelner Anteilsinhaber. Der öffentlich-rechtliche Charakter der Norm werde durch § 15 Abs. 6 BörsG bestätigt, wonach die Geschäftsführung ihre Aufgaben und Befugnisse nur im öffentlichen Interesse wahrnehme. Der Antrag, den Widerrufsantrag abzulehnen, sei in einen Widerspruch umzudeuten. Dieser sei unzulässig, da ein Vorverfahren gesetzlich ausgeschlossen sei.

Gegen diesen Bescheid erhoben die Antragstellerinnen am 30. April 2015 Klage vor dem beschließenden Gericht (20 K 3378/15), über die noch nicht entschieden ist. Mit Bekanntmachung vom 12. Juni 2015 teilte die Antragsgegnerin im Kursblatt mit, dass die Notierung der Aktien im regulierten Markt im Hinblick auf die Klageerhebung nicht mit Ablauf des 16. Juni 2015 eingestellt werde.

Mit Schreiben vom 22. Juni 2015 beantragte die Beigeladene bei der Antragsgegnerin die Anordnung der sofortigen Vollziehung des Widerrufs. Sie berief sich im Wesentlichen darauf, dass der Fortbestand der Notierung im regulierten Markt mit einem jährlichen Kostenaufwand in Millionenhöhe verbunden sei, dem kein wirtschaftlicher Nutzen gegenüberstehe. Bei einer mit hoher Wahrscheinlichkeit unzulässigen Anfechtungsklage der Antragstellerinnen würde die Aufrechterhaltung des Suspensiveffektes sie – die Beigeladene – unangemessen schlechter stellen. Denn die Vorschriften des Börsengesetzes vermittelten den Antragstellerinnen kein subjektiv-öffentliches Recht. Im Übrigen sei dem Anlegerinteresse bereits dadurch Rechnung getragen, dass der Widerruf der Zulassung nicht sofort wirksam geworden und weiterhin ein Handel im regulierten Markt möglich sei. Auch nach dem Sofortvollzug seien die Aktien in transparenten Märkten handelbar.

Mit Bescheid vom 6. Juli 2015 verlegte die Antragsgegnerin den Termin für die Wirksamkeit des Widerrufs der Zulassung der Aktien der Beigeladenen zum Börsenhandel im regulierten Markt auf den Ablauf des 7. August 2015. Zugleich ordnete sie die sofortige Vollziehung an. Zur Begründung führte sie aus, dass sich das besondere öffentliche Interesse aus der Sicherstellung der Funktionsfähigkeit des Börsenhandels ergebe. Mit der Anordnung der sofortigen Vollziehung werde sichergestellt, dass für die Handelsteilnehmer an der Börse zu jedem Zeitpunkt Klarheit darüber bestehe, in welchem Marktsegment die Aktien notiert würden. Ohne die Anordnung bestünde bis zur Rechtskraft der gerichtlichen Entscheidung Unsicherheit. Die Beigeladene habe ihr besonderes Interesse an der Anordnung nachvollziehbar dargelegt. Dieses überwiege das Suspensivinteresse der Antragstellerinnen. Denn die Klage sei mangels Klagebefugnis im Hinblick auf den öffentlich-rechtlichen Charakter von § 39 Abs. 2 BörsG unzulässig. Im Übrigen seien die Aktien der Beigeladenen über den Primärmarkt im Freiverkehr handelbar. Die Antragsgegnerin veröffentlichte den neuen Termin am 6. Juli 2015 im amtlichen Kursblatt.

Die Antragstellerinnen haben am 29. Juli 2015 den vorliegenden Antrag auf Gewährung vorläufigen Rechtsschutzes gestellt. Sie halten sich für antragsbefugt, weil § 39 Abs. 2 Satz 2 BörsG drittschützende Wirkung entfalte. Die Norm sei gegenüber § 15 Abs. 6 BörsG spezieller, der im Übrigen lediglich eine Haftung der Träger der Börse ausschließen wolle. In seinem Urteil vom 11. Juli 2012 sei auch das Bundesverfassungsgericht vom drittschützenden Charakter des § 39 Abs. 2 BörsG ausgegangen, wie auch der Bundesgerichtshof in der sog. Frosta-Entscheidung. Die Antragsgegnerin habe das öffentliche Interesse an der Anordnung des Sofortvollzugs lediglich formelhaft begründet. Die Widerrufsentscheidung sei schon deswegen formell rechtswidrig, weil die Antragsgegnerin sie im Verfahren weder beteiligt noch angehört habe. In materieller Hinsicht sei der Widerruf rechtswidrig, weil er die Rechte der Antragstellerinnen als Anleger verletze. Die Einhaltung der Regeln in § 56 BörsO führe nicht automatisch dazu, dass Interessen von Anlegern nicht entgegenstehen könnten. Wie der Begriff „in der Regel“ erkennen lasse, sei § 56 Abs. 3 BörsO nicht abschließend gestaltet. Die Antragstellerinnen legen im Einzelnen dar, dass der Widerruf dem Schutz der Anleger in mehrfacher Hinsicht widerspreche, namentlich durch Nachteile des Freiverkehrs gegenüber dem regulierten Markt, durch Kursverluste durch Verkaufszwang und durch die fehlende Möglichkeit, die Aktien zu einem akzeptablen Preis zu veräußern. Am Tag der Bekanntgabe des beabsichtigten Widerrufs habe der Kurs der Aktien der Beigeladenen nachgegeben. Er verzeichne bereits seit Jahresanfang einen Verlust, weil Investoren schon länger mit dem Widerrufsantrag der Beigeladenen gerechnet hätten. Nachdem der Schutz der Aktionäre auf gesellschaftsrechtlicher Ebene infolge der Frosta-Entscheidung des Bundesgerichtshofs entfallen sei, habe sich der Schutz auf die kapitalmarkt‑/verwaltungsrechtliche Ebene verlagert.Wegen der Einzelheiten wird auf die Antragsschrift vom 29. Juli 2015 sowie die weiteren Schriftsätze Bezug genommen.

Die Antragstellerinnen beantragen,

die aufschiebende Wirkung der Klage 20 K 3378/15 gegen den Widerruf der Zulassung der Aktien der Beigeladenen zum Handel im regulierten Markt durch Entscheidungen der Antragsgegnerin vom 16. März und 6. Juli 2015 wiederherzustellen.

Die Antragsgegnerin beantragt,

den Antrag abzulehnen.

Sie beruft sich auf eine mangelnde Antragsbefugnis der Antragstellerinnen. Eine drittschützende Vorschrift existiere nicht; insbesondere schütze § 39 Abs. 2 Satz 2 die Rechte einzelner Anleger nicht. Formelle Rechtmäßigkeitsbedenken bestünden nicht. Der Widerruf der Zulassung der Aktien der Beigeladenen zum regulierten Markt sei materiell rechtmäßig, weil sie – die Antragsgegnerin – die Voraussetzungen des § 39 Abs. 2 BörsG i.V.m. § 56 BörsO beachtet habe. Ihr Börsenrat habe die Widerrufsbestimmungen in der Börsenordnung deutlich anlegerschützender ausgestaltet als dies andere Börsen getan hätten. Anders als beispielsweise an den Börsen in Frankfurt oder Stuttgart sei durch § 56 Abs. 3 Satz 2 BörsO sichergestellt, dass die Notierung im Primärmarkt für mindestens ein Jahr nach dem Wirksamwerden der Widerrufsentscheidug wirksam bleibe. Aus der Notierung im Primärmarkt resultierten nach § 18 ihrer Geschäftsbedingungen für den Freiverkehr zahlreiche Folgepflichten, die insbesondere die Information der Aktionäre über alle kurserheblichen Informationen absichere. Nach der Ankündigung der Widerrufsabsicht durch Adhoc-Mitteilung der Beigeladenen vom 11. März 2015 sei es auch nicht zu dem von den Antragstellerinnen behaupteten Kursrückgang gekommen. Vor der Veröffentlichung der Mitteilung sei der Kurs auf der Aktie der Beigeladenen auf ca. 28 Euro angestiegen und habe sich danach wieder auf ein Niveau zwischen ca. 26 und 27 Euro eingependelt, was dem Niveau zu Beginn des Jahres 2015 entspreche. Dieser Kursverlauf entspreche dem an allen anderen deutschen Handelsplätzen.Wegen der Einzelheiten des Vorbringens wird auf die Antragserwiderung vom 4. August 2015 Bezug genommen.

Die Beigeladene beantragt ebenfalls,

den Antrag abzulehnen.

Sie trägt vor, die Antragstellerinnen seien nicht antragsbefugt, weil § 39 Abs. 2 BörsG ihnen kein subjektiv-öffentliches Recht vermittele. Aus dem Wortlaut ergebe sich lediglich die Verpflichtung der Börsengeschäftsführung, den Anlegerschutz als allgemeinen Belang zu berücksichtigen, vergleichbar dem Schutz des Publikums, den das Gesetz an anderer Stelle verwende. Da § 15 Abs. 6 BörsG formuliere, dass die Geschäftsführung die ihr übertragenen Aufgaben ausnahmslos im öffentlichen Interesse wahrnehme, könne nicht aus § 39 Abs. 2 desselben Gesetzes ein subjektives Recht abgeleitet werden. Eine Verengung des § 15 Abs. 6 BörsG auf die sekundärrechtliche Ebene des Haftungsausschlusses habe im Gesetzeswortlaut keinen Ausdruck gefunden. Das Bundesverfassungsgericht habe in seiner Entscheidung vom 11. Juli 2012 mit der Absage an eine grundrechtliche Fundierung von Anlegerinteressen denjenigen Stimmen in Literatur und Rechtsprechung den Boden entzogen, die die drittschützende Wirkung des § 39 Abs. 2 Satz 2 BörsG mit Blick auf Art. 14 GG zu begründen versucht hätten. Die Widerrufsentscheidung der Antragsgegnerin sei auch in formeller und materieller Hinsicht rechtmäßig, insbesondere weil die Geschäftsführung den Vorgaben des § 39 Abs. 2 BörsG i.V.m. § 56 BörsO Rechnung getragen habe.Wegen der Einzelheiten wird auf den Schriftsatz vom 4. August 2015 verwiesen.

Hinsichtlich der weiteren Einzelheiten des Sach- und Streitstandes wird auf den Inhalt der Gerichtsakten des vorliegenden Verfahrens sowie des Klageverfahrens 20 K 3378/15 und der in diesem Verfahren beigezogenen Verwaltungsvorgänge der Antragsgegnerin ergänzend Bezug genommen.

II.

Der Antrag hat keinen Erfolg.

Er ist entgegen der Auffassung der Antragsgegnerin und der Beigeladenen zwar zulässig, aber unbegründet.

1. Der Antrag ist gemäß § 80 a Abs. 3 i. V. m. Abs. 1 Nr. 2 VwGO statthaft.

Eine Antragsbefugnis ist ebenfalls gegeben. Die Antragstellerinnen können geltend machen, durch die Widerrufsentscheidung der Antragsgegnerin in ihren Rechten verletzt zu sein (§ 42 Abs. 2 VwGO analog), obgleich sie nicht Adressaten der Verwaltungsakte vom 16. März und 6. Juli 2015 sind. Die Frage, ob § 39 Abs. 2 BörsG mit Blick auf Satz 2 auch dem Schutz der Antragstellerinnen als Anleger zu dienen bestimmt ist, oder ob der Anlegerschutz (lediglich) objektiv-rechtlich gestaltet ist, ist nicht im Rahmen der Zulässigkeit des Antrags zu beantworten. Da der Bestimmung des § 39 Abs. 2 Satz 2 BörsG aufgrund ihres Wortlauts ein drittschützender Charakter nicht von vornherein abgesprochen werden kann, erscheint eine Rechtsverletzung der Antragstellerinnen zumindest nicht offensichtlich ausgeschlossen. Ob der Norm tatsächlich drittschützende Wirkung zukommt, ist eine Frage der Begründetheit des Antrags.

In diese Richtung bereits beschließendes Gericht, Beschluss vom 29. August 2007 - 20 L 1172/07 ‑; VGH BW, Beschluss vom 6. Dezember 2007 – 6 S 2293/07 -, beide veröffentlicht in juris; OVG NRW, Beschluss vom 25. Februar 2008 - 4 B 1569/07 - (n.v.); a.A. VG Frankfurt, Beschluss vom 25. März 2013 - 2 L 1073/13.F -,juris.

2. Der Antrag ist allerdings unbegründet.

a) Rechtmäßigkeitsbedenken in formeller Hinsicht bestehen nicht. Soweit die Anhörung der Antragstellerinnen im Verwaltungsverfahren im Vorfeld der Entscheidung der Antragsgegnerin vom 16. März 2015 unterblieben ist, kann offen bleiben, ob sie gegenüber ihnen als Drittbetroffenen überhaupt erforderlich war. Denn die Anhörung wurde bereits im Verwaltungsverfahren im Rahmen der Bescheidung des Antrags der Antragstellerinnen auf Hinzuziehung nachgeholt; jedenfalls wurde ein etwaiger Verfahrensfehler im vorliegenden Verfahren geheilt, § 45 Abs. 1 Nr. 3, Abs. 2 VwVfG NRW. Eine unterbliebene Anhörung kann sowohl im Rahmen eines Verwaltungsverfahrens als auch im Gerichtsverfahren nachgeholt werden, sofern die nachgeholte Anhörung die ihr zukommende Funktion im Rahmen des behördlichen Entscheidungsprozesses erfüllen kann. Das ist insbesondere dann der Fall, wenn die Behörde den Vortrag des Betroffenen zum Anlass nimmt, ihre Entscheidung noch einmal auf den Prüfstand zu stellen und zu erwägen, ob sie unter Berücksichtigung der nunmehr vorgebrachten Tatsachen und rechtlichen Erwägungen an ihrer Entscheidung mit diesem konkreten Inhalt festhalten will und das Ergebnis der Überprüfung mitteilt.

Vgl. OVG NRW, Beschluss vom 14. Juni 2010 - 10 B 270/10 -, m.w.N., zitiert nach juris.

Aus der Antragserwiderung der Antragsgegnerin vom 4. August 2015 geht hervor, dass sie die seitens der Antragstellerinnen im gerichtlichen Verfahren vorgebrachten Argumente zur Kenntnis genommen und diese in ihre Entscheidung einbezogen hat. Insbesondere hat die Antragsgegnerin sich mit den Argumenten der Antragstellerinnen zur Frage des Drittschutzes des § 39 Abs. 2 BörsG und auch materiell-rechtlich mit den Anlegerschutzaspekten auseinandergesetzt.

b) Die durch Bescheid vom 27. März 2015 abgelehnte Hinzuziehung der Antragstellerinnen nach § 13 VwVfG NRW begründet entgegen ihrer Ansicht keinen Verfahrensfehler. Vielmehr kann gegen die Versagung der Hinzuziehung eine Verpflichtungsklage, gerichtet auf Erlass des begünstigenden Verwaltungsaktes der Hinzuziehung, erhoben werden.

Vgl. Kopp/Ramsauer, VwVfG, 15. Aufl. 2014, § 13 Rn. 38 m.w.N.

c) Entgegen der Auffassung der Antragstellerinnen genügt die Anordnung der sofortigen Vollziehung vom 6. Juli 2015 auch dem formellen Begründungserfordernis des § 80 Abs. 3 Satz 1 VwGO. In der Begründung einer Vollziehungsanordnung hat die Behörde nachvollziehbar darzulegen, aufgrund welcher Erwägungen sie gerade im vorliegenden Einzelfall ein besonderes öffentliches Interesse an der sofortigen Vollziehung als gegeben ansieht und das Interesse des Betroffenen am Bestehen der gesetzlich vorgesehenen aufschiebenden Wirkung ausnahmsweise zurückzutreten hat.

Vgl. BVerwG, Beschluss vom 18. September 2001 - 1 DB 26.01 -; OVG NRW, Beschluss vom 18. November 2014 - 16 B 1282/14 -, beide juris.

Diesen Anforderungen hat die Antragsgegnerin genügt, indem sie in nachvollziehbarer Weise das öffentliche Interesse an der Sicherstellung der Funktionsfähigkeit des Börsenhandels betont hat, der eine Unsicherheit über das Datum der Wirksamkeit des Widerrufs gegenüberstünde, wenn sich ein Hauptsacheverfahren über längere Zeit hinzöge. Zudem hat sie auf die potentiellen Auswirkungen des Sofortvollzugs auf die Belange der Anleger abgestellt und diese mit den Interessen der Beigeladenen abgewogen, ohne dass dies lediglich formelhaft erfolgt wäre. Dies stellt eine die wesentlichen Aspekte benennende Beschreibung des Interessenkonfliktes dar.Ob die zur Begründung der Anordnung der sofortigen Vollziehung angeführten Gründe diese tatsächlich rechtfertigen, ist in diesem Zusammenhang unerheblich. Die Beurteilung, ob das Aussetzungsinteresse der Antragstellerinnen die gegenläufigen Vollziehungsinteressen überwiegt, ist vielmehr Teil der gerichtlichen Interessenabwägung (vgl. dazu d).

d) In materieller Hinsicht führt der Antrag ebenfalls nicht zum Erfolg.

Einen eigenständigen materiell-rechtlichen Maßstab für die Entscheidung des Gerichts enthält § 80 a Abs. 3 i. V. m. Abs. 1 Nr. 2 VwGO nicht. Allerdings zeigt die Verweisung in § 80 a Abs. 3 Satz 2 VwGO auf § 80 Abs. 5 VwGO, dass sich die Begründetheit eines Antrags auf Wiederherstellung der aufschiebenden Wirkung eines Rechtsbehelfs im Ansatz nach den gleichen Regeln bestimmt, die auch für die Bescheidung eines Antrags nach § 80 Abs. 5 VwGO gelten. Daher ist auch im Rahmen des § 80 a Abs. 3 VwGO eine Interessenabwägung erforderlich.

Ausgangspunkt dieser Interessenabwägung ist die behördliche Entscheidung, die dem Adressaten des Bescheides eine Begünstigung zuteil werden lässt, einen Dritten dagegen belastet. Bei der Abwägung der kollidierenden Belange des Adressaten und des Dritten ist maßgeblich auf die Erfolgsaussicht des Rechtsbehelfs abzustellen. Entscheidend ist daher die Frage, ob die Klage der Antragstellerinnen Erfolg haben wird, weil deren subjektive Rechte verletzt sind. Das ist nur dann der Fall, wenn Vorschriften verletzt sind, die auch dem Schutz der Antragstellerinnen zu dienen bestimmt sind. Diese Voraussetzungen liegen bei der im Rahmen des vorläufigen Rechtsschutzes allein möglichen und gebotenen summarischen Prüfung nicht vor.

Eine Verletzung von Vorschriften, die auch dem Schutz der Antragstellerinnen zu dienen bestimmt sind, ist nicht ersichtlich.

Aus dem geltend gemachten Verstoß gegen § 39 Abs. 2 Satz 2 BörsG können die Antragstellerinnen zwar ein Abwehrrecht herleiten (aa). Die Voraussetzungen der Vorschrift sind von der Antragsgegnerin aber beachtet worden (bb). Ermessensfehler der Antragsgegnerin sind nicht erkennbar (cc). Sonstige drittschützende Normen sind nicht ersichtlich (dd).

aa) § 39 Abs. 2 Satz 2 BörsG ist nicht ausschließlich dem öffentlichen Interesse, sondern zumindest auch dem Interesse Einzelner zu dienen bestimmt.

Dies folgt zunächst aus dem Wortlaut der Norm. Widerruft die Geschäftsführung einer Börse die Zulassung von Wertpapieren zum Handel im regulierten Markt auf Antrag des Emittenten, darf der Widerruf dem Schutz der Anleger nicht widersprechen (§ 39 Abs. 2 Sätze 1 und 2 BörsG). Im Mittelpunkt des § 39 Abs. 2 Satz 2 BörsG stehen also die Inhaber der Unternehmensaktien. Deren Schutz ist bei der Ermessensentscheidung der Geschäftsführung über den Widerruf in den Blick zu nehmen. Die gesetzliche Formulierung ist zunächst unmissverständlich. Sie spricht dafür, dass (einzelne) Anleger sich auch auf die Nichtberücksichtigung ihres Schutzes und damit die Nichteinhaltung der gesetzlichen Vorgaben berufen können. Damit ist noch nichts darüber ausgesagt, wie weit dieser Schutz materiell-rechtlich reicht, insbesondere ob er sich angesichts der Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts vom 11. Juli 2012,

- 1 BvR 3142/07, 1 BvR 1569/08 -, zitiert nach juris,

auf Grundrechte erstreckt oder sich auf das einfache Recht beschränkt.

Im Unterschied zu § 39 Abs. 2 Satz 2 erwähnt das Börsengesetz an anderer Stelle (vgl. § 16 Abs. 1 Satz 1 und § 25 Abs. 1 Nr. 1) den Schutz des Publikums. Dass der Begriff des Publikums mit dem der Anleger identisch sein und auf den fehlenden Individualschutz hindeuten soll, wie die Beigeladene annimmt, erschließt sich jedoch nicht. Die Bezeichnung „Publikum“ ist bereits umfassender als der Begriff „Anleger“. Mit Börsenpublikum sind offenkundig alle Teilnehmer der Börse gemeint, nämlich die von § 2 Abs. 1 BörsG angesprochene „Vielzahl von Personen“, deren Interessen „am Kauf und Verkauf von dort zum Handel zugelassenen Wirtschaftsgütern und Rechten“ an der Börse zusammengebracht werden sollen. Anleger im Sinne von § 39 Abs. 2 Satz 2 BörsG ist indes nur derjenige, der bereits Inhaber des Wertpapiers ist und für den die Börsenordnung wegen dieses Anteilsrechts besondere Schutzvorkehrungen trifft, sei es ein Kaufangebot durch den Mehrheitsaktionär beim vollständigen Rückzug von der Börse oder eine Übergangsfrist beim bloßen Wechsel des Marktes (vgl. § 56 BörsO). Ob der Begriff des Anlegers und damit auch des Anlegerschutzes an anderen Stellen des Kapitalmarkt- oder Wertpapierrechts (etwa in §§ 4b, 7, 31a WpHG oder § 1 des Kreditwesengesetzes - KWG -) in einem allgemeineren Sinne als Teilnehmer am Kapitalmarkt verwendet wird, kann im vorliegenden rechtlichen Zusammenhang dahinstehen.

Von Sinn und Zweck des § 39 Abs. 2 Satz 2 BörsG ist eine individuelle Schutzrichtung zumindest mitumfasst. Dies gilt auch im Gesamtkontext des Börsengesetzes.Ob § 39 Abs. 2 Satz 2 BörsG ausschließlich öffentlichen Interessen dient oder auch auf den Schutz privater Interessen abzielt, ist allerdings umstritten.

Im Schrifttum zum Kapitalmarktrecht sowie vom Verwaltungsgericht Frankfurt wird vertreten, dass der Regelung keine drittschützende Wirkung zukomme. Die Begründung wird aus dem Programmsatz des § 15 Abs. 6 BörsG und dem Urteil des Bundesverfassungsgerichts vom 11. Juli 2012 hergeleitet.

Vgl. VG Frankfurt, Beschluss vom 25. März 2013 - 2 L 1073/13.F -, juris; Rosskopf, ZGR 2014, 487 (506 f.); Mayen, ZHR 129 (2015), 1 (5 ff.).

Nach anderer Ansicht ergibt sich aus § 39 Abs. 2 Satz 2 BörsG ein subjektiv-öffentliches Recht des einzelnen Anlegers, dessen Einhaltung im Verwaltungsrechtsweg kontrollierbar sei.

Vgl. BGH, Beschluss vom 8. Oktober 2013 - II ZB 26/12 - (sog. Frosta-Entscheidung), juris; Groß, Kapitalmarktrecht, 5. Aufl. 2012, § 39 BörsG Rn. 29; Kumpan, in: Baumbach/Hopt, HGB, 36. Aufl. 2014, § 39 BörsG Rn. 6 und 12; Thomale, ZGR 2013, 686 (719); Koch/Harnos, NZG 2015, 729 (736).

Dieser Auffassung schließt sich die Kammer an. Ausschlaggebend hierfür sind folgende Erwägungen:

Dass § 39 Abs. 2 Satz 2 BörsG - wie andere börsenrechtliche Vorschriften - ausschließlich öffentlichen Interessen dienen soll, lässt sich schon deswegen schwerlich annehmen, weil die Norm im Unterschied zu anderen Bestimmungen des Börsengesetzes ausdrücklich den Schutz von Anlegern im Sinne von Wertpapierinhabern in den Blick nimmt. Ungeachtet dessen, ob sich Anleger beim Widerruf der Zulassung auf Antrag des Emittenten auf die Verletzung von Grundrechten berufen können, folgt das subjektiv-öffentliche Recht zumindest aus der Vorschrift selbst und den nach Maßgabe des Satzes 5 erlassenen näheren Bestimmungen der Börsenordnung. Art. 19 Abs. 4 GG gebietet, den Rechtsweg jedenfalls zur Überprüfung dieser Vorgaben zu eröffnen.

Vgl. BGH, Beschluss vom 8. Oktober 2013, a.a.O.; Koch/Harnos, a.a.O. (S. 736).

Denn die Börse erlässt mit dem Widerruf der Zulassung als teilrechtsfähige Anstalt des öffentlichen Rechts (§ 2 Abs. 1 BörsG) einen Verwaltungsakt als actus contrarius zur ursprünglichen Zulassung.

Vgl. Koch/Harnos, a.a.O. (S. 729 f.).

Da sie als Trägerin öffentlicher Gewalt im Sinne von Art. 19 Abs. 4 GG handelt, ist der Rechtsweg für diejenigen, die in der Norm als Inhaber subjektiver Rechte benannt sind, eröffnet.

Namentlich in der Folge der sog. Frosta-Entscheidung des Bundesgerichtshofs,

Beschluss vom 8. Oktober 2013, a.a.O.,

wären die Anleger sonst rechtsschutzlos gestellt. Nachdem das Bundesverfassungsgericht mit o.a. Urteil entschieden hatte, dass der Widerruf der Börsenzulassung für den regulierten Markt den Schutzbereich des Eigentumsgrundrechts des Aktionärs nicht berührt, hat der BGH im Frosta-Beschluss einen Anspruch der Aktionäre auf Barabfindung und auf einen Hauptversammlungsbeschluss abgelehnt. Er hat auf den öffentlich-rechtlich ausgestalteten Anlegerschutz gemäß § 39 Abs. 2 Satz 2 BörsG und die Möglichkeit verwaltungsgerichtlichen Schutzes verwiesen.

Ob Aktionäre weitergehende Ansprüche aus dem einfachen Recht oder dem Verfassungsrecht geltend machen können, ist eine materiell-rechtliche Frage, die sich nur in Anwendung der entsprechenden Normen beantworten lässt.

§ 15 Abs. 6 BörsG steht der Annahme eines subjektiv-öffentlichen Rechts der Aktieninhaber nicht entgegen.

Zwar sieht § 15 Abs. 6 BörsG vor, dass die Geschäftsführung die ihr nach dem Börsengesetz zugewiesenen Aufgaben und Befugnisse nur im öffentlichen Interesse wahrnimmt. Zu den Aufgaben und Befugnissen im Sinne von § 15 Abs. 6 BörsG gehört auch die Zulassung von Wertpapieren und deren Widerruf gemäß § 32 ff. Dies schließt aber nicht aus, dass jedenfalls § 39 Abs. 2 Satz 2 BörsG – zumindest auch – den Schutz Einzelner im Blick hat. Die Geschäftsführung hat bei der Widerrufsentscheidung das öffentliche Interesse am ordnungsgemäßen Börsenhandel zu berücksichtigen. Sie hat überdies den Anlegerschutz insbesondere nach Maßgabe der Börsenordnung in ihre Entscheidung einzubeziehen. Anders als bei der Zulassung zum Börsenhandel stehen beim actus contrarius die Interessen derjenigen in Rede, die nach der Zulassung Wertpapiere erworben haben.

Vgl. Groß, Kapitalmarktrecht, a.a.O., Rn. 27 ff.

Insofern stellt § 39 Abs. 2 Satz 2 BörsG in seiner konkreten Ausgestaltung durch die Börsenordnung einen Ausgleich zwischen den Belangen des Emittenten dar, die mit der Zulassung zum regulierten Markt verbundenen Folgepflichten zu reduzieren, und den Interessen der Anleger, sich das in Wertpapieren angelegte Kapital auf einem unveränderten Markt zu gleichbleibenden Bedingungen durch einen Verkauf der Wertpapiere wiederzubeschaffen. Damit steht bei der Entscheidung über den Widerruf nicht „nur“ die Sicherstellung der Funktionsfähigkeit des Börsenhandels als eines öffentlichen Interesses, sondern auch der Ausgleich möglicher widerstreitender individueller Interessen in Rede, mögen diese auch lediglich einfachgesetzlich und nicht verfassungsrechtlich geschützt sein. Dass die Börse bei ihrer Entscheidung nur die Belange der Anleger in ihrer Gesamtheit und nicht jedes einzelnen Aktionärs einbeziehen kann, ist nicht mit einer Interessenwahrnehmung zu ausschließlich öffentlichen Zwecken gleichzusetzen.

So aber offenbar: VG Frankfurt, Beschluss vom 25. März 2013, a.a.O.

Hinzu kommt, dass § 15 Abs. 6 BörsG nicht auf den Ausschluss verwaltungsgerichtlicher Klagerechte, sondern der persönlichen Haftung der Geschäftsführung abzielt.

Vgl. Groß, in: Ebenroth/Boujong/Joost/Strohn, Bank- und Börsenrecht, 3. Aufl. 2015, Kapitalmarktrecht Rn. IX 174 f. und 329 ff; Groß, Kapitalmarktrecht, § 15 BörsG Rn. 14; Kumpan, in: Baumbach/Hopt, HGB, § 15 BörsG Rn. 5; in diese Richtung auch: VGH BW, Beschluss vom 6. Dezember 2007, a.a.O.

In diesem Sinne hat das Bundesverfassungsgericht in seiner Entscheidung vom 11. Juli 2012 zwar eine Verletzung von Artikel 14 Abs. 1 GG beim sog. Delisting verneint, aber auf mögliche einfachgesetzliche subjektive Rechte von Aktionären hingewiesen,

a.a.O, Rn. 67, vgl. auch BGH, Beschluss vom 8. Oktober 2013, a.a.O. Rn. 16.

bb) Die Antragsgegnerin hat nach dem derzeitigen Erkenntnisstand jedoch die Voraussetzungen des § 39 Abs. 2 Sätze 2 und 5 BörsG i.V.m. § 56 Abs. 3 Sätze 1 und 2 BörsO eingehalten und dem Schutz der Anleger Rechnung getragen.

Wie die Anlegerschutzmechanismen ausgestaltet werden, überlässt der Gesetzgeber in § 39 Abs. 2 Satz 5 BörsG den Börsenordnungen der einzelnen Börsen. Die Börse Düsseldorf hat in ihrer Börsenordnung (Stand 18. Dezember 2014) ein vergleichsweise hohes Schutzniveau geschaffen: Ein vollständiger Rückzug vom regulierten Markt (sog. reguläres Delisting) ist von einer Ermächtigung durch die Hauptversammlung und einem den Anforderungen des § 31 des Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetztes (WpÜG) genügenden Kaufangebot an die Aktieninhaber abhängig (§ 56 Abs. 4 BörsO). Bei dem hier in Rede stehenden sog. Downlisting oder Downgrading, in dem ein Wechsel vom regulierten Markt in den Freiverkehr beantragt wird, sieht § 56 Abs. 3 Satz 1 Nr. 3 und Satz 2 BörsO zum Schutz der Aktionäre eine Übergangsfrist von einem Jahr zwischen Downlisting und vollständigem Delisting vor. Wird eine entsprechende Erklärung des Vorstands des Emittenten abgegeben, so steht der Schutz der Anleger dem Widerruf in der Regel nicht entgegen (§ 56 Abs. 3 Satz 1 BörsO). Damit geht der Normgeber im Sinne der Effizienz des Verwaltungshandelns von einem typisierten Schutz der Kleinaktionäre aus.

Vgl. Thomale, a.a.O. (S. 718).

Das heißt: Sind die Vorgaben des § 56 Abs. 3 Satz 2 BörsO erfüllt, ist der Anlegerschutz regelmäßig gewährleistet. Dass dies ausnahmsweise nicht der Fall ist, müssen die Anleger darlegen und beweisen. Im umgekehrten Fall, in dem die Erklärung des Emittenten nicht abgegeben wird, ist durch die Geschäftsführung zu prüfen, ob dem Anlegerschutz gleichwohl Rechnung getragen wird.

Die Antragsgegnerin hat die Vorgaben des § 56 Abs. 3 Satz 2 BörsO beachtet. Die Beigeladene hat am 12. März 2015 ein sog. Downlisting beantragt; ihr Vorstand hat der Geschäftsführung der Antragsgegnerin gegenüber mit Schreiben vom 11. März 2015 erklärt, dass innerhalb eines Jahres nach dem Wirksamwerden der Widerrufsentscheidung kein Verfahren zum Widerruf der Einbeziehung der Aktien im Freiverkehr eingeleitet wird.

Dass die Antragsgegnerin den Schutz der Anleger aus sonstigen Gründen missachtet hätte, ist nach dem Erkenntnisstand des Eilverfahrens nicht ersichtlich. Die von den Antragstellerinnen geltend gemachten Gesichtspunkte sind im Rahmen des § 39 Abs. 2 BörsG i.V.m. § 56 Abs. 3 BörsO nicht berücksichtigungsfähig. Ihre Rechtsstellungen als Aktionäre werden durch den Rückzug vom regulierten Markt nicht berührt. Durch das Downlisting entfällt nur die Handelbarkeit der Wertpapiere auf dem regulierten Markt, die Handelbarkeit im Marktsegment Primärmarkt des Freiverkehrs der Antragsgegnerin bleibt für mindestens ein Jahr bestehen. Den Aktionären werden keine Rechtspositionen, sondern allenfalls Fungibilitätsmöglichkeiten genommen. Insbesondere ist die durch den Handel im regulierten Markt möglicherweise gesteigerte Verkehrsfähigkeit der Aktie kein Bestandteil des durch Artikel 14 GG geschützten Anteilseigentums.

Vgl. Bundesverfassungsgericht, Urteil vom 11. Juli 2012, a.a.O., Rn. 56.

Die Handelbarkeit der Aktie betrifft lediglich Veräußerungschancen am Markt, ohne dass sie für den Bestand oder die Zuordnung des Aktieneigentums von Bedeutung wäre.

Vgl. Bundesverfassungsgericht, Urteil vom 11. Juli 2012, a.a.O., Rn. 60.

Ein Delisting ist daher ein mit dem Aktieneigentum miterworbenes Risiko.

Vgl. Bundesverfassungsgericht, Urteil vom 11. Juli 2012, a.a.O., Rn. 61.

Für das bloße Downlisting, das die Handelbarkeit in einem anderen Marktsegment weiter ermöglicht, gilt dies erst recht. Dementsprechend dient das Regelwerk für börsennotierte Aktiengesellschaften, auf das sich die Antragstellerinnen auch berufen, zwar auch den Vermögensinteressen der einzelnen Aktionäre, kommt ihnen jedoch nur als Reflex zugute.

Vgl. Bundesverfassungsgericht, Urteil vom 11. Juli 2012, a.a.O., Rn. 66.

Ob erhebliche negative Kursentwicklungen infolge einer Ankündigung des Downlisting eine Verletzung des Eigentumsgrundrechts begründen können, kann dahinstehen. Der Kurs der Aktie der Beigeladenen ist nämlich entgegen der Behauptung der Antragstellerinnen infolge der Mitteilung der Beigeladenen vom 11. März 2015 nicht deutlich zurückgegangen. Vielmehr hat die Antragsgegnerin durch Vorlage des Kursverlaufes im Handelssystem Xetra belegt, dass der Aktienkurs der Beigeladenen seit Beginn des Jahres 2015 zwischen ca. 26 und 28 Euro schwankt und zu Recht darauf hingewiesen, dass solche Schwankungen der Entwicklung an allen deutschen Börsen entsprechen.

Daraus, dass die Aktien der Beigeladenen nach dem Wechsel in den Freiverkehr nicht mehr den Regelungen des Wertpapierhandelsgesetzes unterliegen, können die Antragstellerinnen keine Verletzung von Anlegerschutzrechten ableiten. Ihr Vorbringen in diesem Zusammenhang, dass sich die Gefahr einer Fehlinvestition oder ungünstiger Kauf- bzw. Verkaufsentscheidungen für die Anleger signifikant erhöhe, wenn die Veröffentlichungspflichten des WpHG entfielen, betrifft lediglich wirtschaftliche Aspekte der Handelbarkeit, nicht jedoch die Verkehrsfähigkeit der Aktie in rechtlicher Hinsicht. Durch das Downlisting fällt nur der besonders zuverlässige Markt weg, auf dem die Aktionäre ihre Beteiligungen handeln können. Die Antragsgegnerin stellt ihnen mit dem Freiverkehr eine Plattform zur Verfügung, die durch sie umfassend überwacht wird (vgl. die „Geschäftsbedingungen der Börse Düsseldorf AG für den Freiverkehr an der Börse Düsseldorf“). Soweit ein Ausgleich zwischen den Interessen des Emittenten und denen der Anleger geboten ist, besteht dieser gerade in der durch § 56 Abs. 3 Satz 2 BörsO geschaffenen Fristenlösung, wonach die Handelbarkeit im Freiverkehr für mindestens ein Jahr gewährleistet bleiben muss.

cc) Anhaltspunkte dafür, dass die Geschäftsführung der Antragsgegnerin das ihr durch § 39 Abs. 2 Satz 1 BörsG, § 56 Abs. 2 Satz 1 BörsO eingeräumte Ermessen nicht ordnungsgemäß ausgeübt hätte, bestehen bei der im Eilverfahren allein möglichen summarischen Prüfung nicht. Namentlich hat sie die Interessen des Emittenten und der Anleger in ihrer Gesamtheit abgewogen, wie u.a. dem dem Widerruf vorausgehenden Vermerk vom 13. März 2015 und den Ausführungen im vorliegenden Verfahren (vgl. § 114 Satz 2 VwGO) zu entnehmen ist.

dd) Andere Rechtsnormen, die den Antragstellerinnen subjektiv-öffentliche Rechte vermitteln könnten, sind weder vorgetragen noch sonst erkennbar.

Ein subjektiv-öffentliches Recht auf Belassung der Wertpapiere im regulierten Markt können die Antragstellerinnen aus dem Wertpapierhandelsgesetz nicht herleiten, weil sich aus diesem Regelwerk kein derartiger Anspruch für Anleger ergibt.

Europarechtliche Regelungen existieren nicht, da das Börsenrecht in der Europäischen Union noch nicht umfassend harmonisiert worden ist, insbesondere keine Bestimmung zum Widerruf eines Wertpapiers auf Antrag des Emittenten geschaffen wurde. Namentlich enthält die Börsenzulassungsrichtlinie (Richtlinie 2001/34/EG über die Zulassung von Wertpapieren zur amtlichen Börsennotierung und über die hinsichtlich dieser Wertpapiere zu veröffentlichenden Informationen vom 28. Mai 2001) hierzu keine Regelungen.

Vgl. VG Frankfurt, Beschluss vom 25. März 2015, a.a.O.; Koch/Harnos, a.a.O. (S.731).

Dass der Schutzbereich des Eigentumsgrundrechts nach Art. 14 Abs. 1 GG durch die angegriffene Entscheidung der Antragsgegnerin nicht berührt ist, wurde bereits dargelegt. Auch weitere Grundrechte oder grundrechtsgleiche Rechte der Antragstellerinnen sind durch den Marktwechsel nicht verletzt, insbesondere weder Art. 12 Abs. 1 noch Art. 2 Abs. 1 GG.

Vgl. Bundesverfassungsgericht, Urteil vom 11. Juli 2012, a.a.O., Rn. 87 f. zum (vollständigen) Rückzug von der Börse.

3. Die Kostenentscheidung folgt aus §§ 154 Abs. 1, 162 Abs. 3 VwGO. Es entspricht der Billigkeit, den Antragstellerinnen auch die außergerichtlichen Kosten der Beigeladenen aufzuerlegen, weil diese einen Antrag gestellt und demzufolge ein Kostenrisiko getragen hat (§ 154 Abs. 3 VwGO).

4. Die Streitwertfestsetzung beruht auf §§ 53 Abs. 3 Nr. 1, 52 Abs. 1 GKG. Das Gericht bemisst das Interesse für jede der vier Antragstellerinnen im Hauptsacheverfahren auf 50.000,-- Euro, insgesamt also 200.000,-- Euro. Da wegen des am heutigen Tage ablaufenden Termins für die Wirksamkeit des Zulassungswiderrufs das Hauptsacheverfahren mit der vorliegenden Entscheidung faktisch vorweggenommen wird, hat die Kammer den vollständigen Betrag in Ansatz gebracht.

Verwaltungsgericht Düsseldorf, 20 L 2589/15