Oberlandesgericht Düsseldorf, 26 W 10/16 [AktE]

G r ü n d e :

Die beschwerdeführende Antragstellerin zu 32) war Aktionärin der G. & H.AG.

Am 23.12.2004 beschloss die Hauptversammlung der G. & H.AG, die Aktien der Minderheitsaktionäre gegen Gewährung einer Barabfindung von 283,36 € je Stückaktie auf die Hauptaktionärin, die N. Holding GmbH, zu übertragen. Diese hielt am 25.10.2004 1.291.047 von 1.300.000 Stückaktien und damit 99,31 % des Grundkapitals der G. & H.AG; die restlichen Aktien befanden sich im Streubesitz.

Der Übertragungsbeschluss sieht eine Barabfindung mit 283,36 € je Stückaktie vor. Ihr liegt eine von der X. GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft zum Stichtag der Hauptversammlung erstattete Unternehmensbewertung zugrunde, die dem Übertragungsbericht als Anlage beigefügt war.

Danach haben die Bewertungsgutachter die Barabfindung unter Zugrundelegung des Unternehmenswerts ermittelt. Diesen haben sie anhand des Ertragswertverfahrens unter Berücksichtigung von Planungsrechnungen für die Jahre 2001/2002 bis 2003/2004 und Anwendung des IDW S 1 2000 mit 368,366 Mio. € errechnet; daraus ergab sich ein anteiliger Wert iHv 283,36 € je Stückaktie, der über dem Börsenwert liegt, den sie für die dreimonatige Referenzperiode vor dem 19.10.2004 mit 179,66 € ermittelt haben. Bei dem Kapitalisierungszins sind die Bewertungsgutachter von einem Basiszinssatz von 5,5 % vor Steuern und einem Risikozuschlag von 4,5 % (resultierend aus einer Marktrisikoprämie von 5 % und einem ß-Faktor von 0,9) sowie einem Wachstumsabschlag von 1 % und damit von einem Kapitalisierungszinssatz von 6,5 % für die Phase I und für die Phase der ewigen Rente in Höhe von 5,5 % - jeweils nach Steuern - ausgegangen.

Die zum sachverständigen Prüfer gemäß § 327c AktG bestellte Y. AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft bestätigte die Angemessenheit der Barabfindung mit Testat vom 3.11.2004.

Nachdem gegen den Übertragungsbeschluss Anfechtungs- und Nichtigkeitsklage erhoben und ein Freigabeverfahren betrieben worden war, haben sich die Parteien - unter Beitritt der N. Holding GmbH - durch einen am 15.11.2005 geschlossenen Vergleich auf eine Erhöhung der Barabfindung für alle Minderheitsaktionäre um 54,41 € auf 337,77 € je Stückaktie geeinigt.

Der Übertragungsbeschluss wurde am 23.11.2005 in das Handelsregister eingetragen und zuletzt am 14.12.2005 bekannt gemacht.

Mit dem eingeleiteten Spruchverfahren haben insgesamt 32 Antragsteller die gerichtliche Überprüfung der Barabfindung begehrt. Unter anderem haben sie gerügt, der Unternehmenswert sei zu niedrig geschätzt worden, die zugrunde gelegte Planung sei mit Blick auf den Planungszeitraum von nur 2 Jahren und 4 Monaten zu kurz und überdies auch zu pessimistisch. So seien etwa die Wachstumserwartungen für Deutschland und Westeuropa zu niedrig eingeschätzt, auch sei das Marktpotential verkannt worden. Das geplante Finanzergebnis sei ebenfalls unrealistisch. Der Kapitalisierungszinssatz sei zu hoch angesetzt worden, insoweit rügen sie sämtliche dabei zu berücksichtigenden Faktoren. Der Wachstumsabschlag i.H.v. 1 % bedeute eine dauerhafte Minderung des Unternehmenswerts, da die – von der EZB für den Euroraum erwartete – Inflation so nicht aufgefangen werden könne.

Das nicht betriebsnotwendige Vermögen wie auch der Börsenkurs und der Liquidationswert seien unzutreffend ermittelt.

Mit Beschluss vom 15.06.2007 hatte das Landgericht zunächst den Wirtschaftsprüfer M. mit der Erstellung eines Bewertungsgutachtens zur Angemessenheit der Barabfindung beauftragt. Nachdem dieser unter dem 8.04.2010 sein Gutachten und unter dem 22.11.2010 seine ergänzende Stellungnahme vorgelegt hatte, hat das Landgericht mit Beschluss vom 7.10.2011 – ergänzt durch Beschluss vom 7.03./4.04.2014 - die Einholung eines weiteren Sachverständigengutachtens angeordnet und damit den Wirtschaftsprüfer O. – C. AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Düsseldorf – beauftragt. Der Gutachter hat in seinem unter dem 17.10.2014 vorgelegten Gutachten unter Zugrundelegung des IDW S 1 2005 einen Unternehmenswert von 437,223 Mio. € und damit einen Wert von 336,33 € pro Stückaktie errechnet. Dieser liegt über dem Börsenwert, den er aus dem durchschnittlichen gewichteten Börsenkurs innerhalb einer dreimonatigen Referenzperiode vor der Ad-hoc-Mitteilung am 4.11.2004 mit 178,62 € ermittelt hat.

Durch den angegriffenen Beschluss vom 09.03.2016 hat das Landgericht die Anträge der Antragsteller als unbegründet zurückgewiesen.

Dabei ist das Landgericht dem Sachverständigen, der seiner Bewertung den IDW S 1 2005 zugrunde gelegt hatte, im Wesentlichen gefolgt. Wie der Sachverständige ist die Kammer bei der Ermittlung des Kapitalisierungszinses von einem Basiszinssatz von 4,67 % vor und 3,04 % nach Abzug von Ertragssteuern, einer Marktrisikoprämie von 4,5 % - nach Steuern - und einem Betafaktor von 0,9 ausgegangen und so zu periodenspezifischen Risikozuschlägen von 2,85 – 2,89 % gelangt. Nach Maßgabe dessen hat der Sachverständige – und mit ihm die Kammer – unter Berücksichtigung des Wachstumsabschlags von 1% einen Kapitalisierungszins in einer Bandbreite von 4,93 % bis 5,92 % ermittelt.

Gegen diesen Beschluss des Landgerichts richtet sich die sofortige Beschwerde der Antragstellerin zu 32).

Sie meint - anschließend an das erstinstanzliche Vorbringen der Antragsteller zu 20) und 22) -, das Landgericht bzw. der Sachverständige habe nicht plausibel dargelegt, warum die Marktrisikoprämie 4,5 % betrage. Schon nach seinen eigenen Ausführungen müsse ein deutlich niedrigerer Wert als 4,5 % als richtig erachtet werden; in der von ihm angeführten Tabelle hätten die beiden Durchschnitte Mittelwert/Median für arithmetische Werte bei 4,3 % bzw. 4,8 % und für geometrische Werte bei jeweils 1,8 % gelegen. Auch habe der Sachverständige die so genannte Laufzeitprämie unterdrückt, indem er eine Anlagealternative unterstellt habe, die eine kürzere Duration als Aktien aufweise, zumindest aber als der zum verwendeten Basiszins gehörende Zero-Bond. Dieser Laufzeitfehler, dessen Auswirkungen nicht konkret bestimmt worden seien, müsse jedenfalls durch eine pauschale Kürzung um 1,3 - 1,4 Prozentpunkte berücksichtigt werden. Der Sachverständige müsse daher erst einmal die Höhe der Laufzeitprämie berechnen, damit dann entschieden werden könne, ob sie vorliegend vernachlässigbar sei.

Schließlich sei auch der Antrag der Antragsteller zu 20) und 22) übergangen worden, dem Gerichtsgutachter eine mathematisch nachvollziehbare Darlegung aufzugeben, wie ein von der langfristig zu erwartenden Inflationsrate von ca. 2 % per anno abweichendes rein preisgetriebenes Wachstum mit einem eingeschwungenen Zustand in Einklang zu bringen sei.

Sie bittet,

eine höhere Barabfindung als angemessen festzusetzen.

Die Antragsgegnerin bittet,

die Beschwerde zurückzuweisen,

indem sie die angegriffene Entscheidung unter Wiederholung und Vertiefung ihres erstinstanzlichen Vorbringens verteidigt.

Das Landgericht hat der Beschwerde durch Beschluss vom 22.07.2016 nicht abgeholfen und die Sache dem Senat vorgelegt,

Wegen der weiteren Einzelheiten des Sach- und Streitstands wird auf den Inhalt der eingereichten Schriftsätze mit Anlagen, die angefochtene sowie die Nichtabhilfe- Entscheidung und den Akteninhalt Bezug genommen.

Die sofortige Beschwerde ist zulässig, aber unbegründet.

1. Bedenken gegen die Zulässigkeit des Rechtsmittels bestehen nicht. Es ist formgerecht eingelegt. Die - entgegen den Ausführungen des Landgerichts in seinem Nichtabhilfebeschluss - hier noch maßgebliche zweiwöchige Frist des § 22 Abs. 1 Satz 1 FGG i.V.m. § 17 Abs. 1 SpruchG in der bis zum 31.08.2009 gültigen Fassung wurde gewahrt. Sie findet gemäß Art. 111 Abs. 1 Satz 1 FGG-RG auf das Rechtsmittel Anwendung, da das Spruchverfahren erstinstanzlich vor dem Stichtag eingeleitet worden ist (vgl. nur: Wilske in Kölner Kommentar AktG, 3. A., § 12 SpruchG, Rn. 4; Arnold/Rothenburg in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 27 Rn. 69; jew. m.w.N.). Nach der insoweit noch fortgeltenden Rechtslage bedurfte es auch nicht einer Entscheidung des Landgerichts über die Abhilfe.

2. In der Sache hat die Beschwerde der Antragstellerin zu 32) indessen keinen Erfolg. Zu Recht und mit zutreffender Begründung hat das Landgericht in seinem ausführlich begründeten Beschluss die Anträge zurückgewiesen, weil nach dem Ergebnis des eingeholten Bewertungsgutachtens keine höhere Barabfindung als angemessen festzusetzen ist. Die Einwendungen gegen die landgerichtliche Schätzung der Marktrisikoprämie und des Wachstumsabschlags greifen nicht durch.

2.1. Das Landgericht hat auf der Grundlage des eingeholten Sachverständigengutachtens eine allgemeine Marktrisikoprämie von 4,5 % nach Steuern zugrunde gelegt, die der der Bewertungsgutachter entspricht, die 5 % vor Steuern in Ansatz gebracht hatten. Dass die vom Landgericht geschätzte Marktrisikoprämie zu hoch angesetzt ist, lässt sich entgegen der Rüge der Antragstellerin zu 32) nicht feststellen.

Die Marktrisikoprämie wird durch einen Vergleich der Entwicklung der Aktienrenditen in der Vergangenheit mit Anleihen der öffentlichen Hand ermittelt. Sie gibt die Differenz zwischen der Rendite des Marktportfolios und dem risikolosen Zinssatz wieder. Die Marktrisikoprämien der vergangenen Jahrzehnte sind in mehreren Untersuchungen, teilweise zurück bis ins 19. Jahrhundert, analysiert worden, um für die Zukunft eine Marktrisikoprämie schätzen zu können (vgl. nur: Paulsen in Münchner Kommentar zum Aktiengesetz, 4. Aufl., § 305 Rn. 118). Dabei ist - wie die Bandbreite der ermittelten Marktrisikoprämien zeigt - eine empirisch genaue Festlegung nach dem aktuellen Stand der Wirtschaftswissenschaften nicht möglich, was darauf zurückzuführen ist, dass diese sich - wie auch der Sachverständige O. hervorgehoben hat (S. 130 ff. Gutachten) - insbesondere in der Länge des gewählten Ermittlungszeitraums, der Behandlung von „Ausreißern“ und der Art der Bildung der Durchschnittsrendite sowie der Festlegung der Haltedauer unterscheiden und die Methodik zur Ermittlung in der Wirtschaftswissenschaft und der Bewertungspraxis nicht abschließend geklärt ist (vgl. nur Senat, Beschluss v. 15.08.2016 - I-26 W 17/13 (AktE), AG 2016, 864; Beschluss v. 04.07.2012 – I-26 W 8/10 (AktE) - Rn. 52, juris m.w.N.; ebenso BGH, Kartellsenat, Beschluss v. 27.01.2015 - EnVR 37/13 - Rn. 29 ff., ZNER 2015,133 ff.-„ONTRAS Gastransport GmbH“).

Solange die wirtschaftswissenschaftliche Diskussion andauert, kann die Marktrisikoprämie - wie auch die Bestimmung der Risikoprämie unter Zuhilfenahme des CAPM - daher stets nur eine mit Zweifeln behaftete Schätzung sein (vgl. BGH, Beschluss v. 29.09.2015 - II ZB 23/14, Rn. 49; OLG Karlsruhe, Beschluss v. 18.05.2016-12a W 2/15 Rn. 68, juris). All dies hat auch der erstinstanzlich beauftragte Gutachter O. in seinem Gutachten und ihm folgend die Kammer des Landgerichts bei ihrer Schätzung berücksichtigt. Der Senat nimmt insoweit zur Vermeidung von Wiederholungen auf die eingehenden und zutreffenden Ausführungen im angegriffenen Beschluss Bezug (S. 33 f., 42 f. BA).

Vor diesem Hintergrund und bezogen auf den Bewertungsstichtag zum Ende des Jahres 2004 ist die vorliegend mit 4,5 % nach Steuern angesetzte Marktrisikoprämie im Rahmen einer Schätzung, die sich zwischen einer Vielzahl unterschiedlicher Werte zu bewegen hat, keinesfalls überhöht. Sie hält sich im Rahmen der Werte, mit denen die Marktrisikoprämie für vergleichbare Stichtage in der neueren obergerichtlichen Rechtsprechung geschätzt worden ist (Senat, Beschluss v. 20.06.2016 – I-26 W 3/14 (AktE) n.v.: 4,5 % vor Steuern, Stichtag November 2002; v. 3.09.2012 – I-26 W 2/12 (AktE) – Rn. 28 f.: 4,5 %, Stichtag April 2003, juris; OLG Stuttgart, Beschluss v. 16.02.2007 – 20 W 6/06, AG 2007, 209 – Rn. 40: 4,5 %, Stichtag Dezember 2002, juris).

Diese Schätzung liegt zudem – wie schon das Landgericht ausgeführt hat - unterhalb der Bandbreite, die der Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft (FAUB) des Instituts der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V. (IDW) seit 2004 für Unternehmensbewertungen empfohlen hat.

Für Unternehmensbewertungen mit Bewertungsstichtagen nach dem 31.12.2004 hat er in seiner 84. Sitzung am 10.12.2004 die auch vom Sachverständigen O. herangezogene Empfehlung dahin ausgesprochen, dass bei diesen eine Marktrisikoprämie in Höhe von 5,0 % bis 6,0 % nach persönlichen Ertragsteuern zugrunde gelegt wird (FN-IDW Nr. 1-2/2005, S. 71). Diese Empfehlung basiert insbesondere auf Ergebnissen der vom Sachverständigen nach seinem Gutachtenauftrag näher in den Blick genommenen historischen Kapitalmarktuntersuchung von Stehle, in der Marktrisikoprämien ausdrücklich unter der Berücksichtigung von persönlichen Steuern ermittelt wurden. In der Stehle-Studie werden für den Referenzzeitraum der Jahre 1955-2003 Risikoprämien am deutschen Kapitalmarkt von 5,46 % vor persönlichen Ertragsteuern und 6,66 % nach persönlichen Ertragsteuern (jeweils arithmetisches Mittel, Basis C-DAX) genannt. Aus ihnen hat Stehle einen Schätzer für die zukünftige Marktrisikoprämie nach Steuern in Höhe von 5,5 % abgeleitet, indem er für das in Zukunft ggfs. niedrigere Risiko von Kursschwankungen als Folge der heutzutage größeren Möglichkeit der Risikoreduzierung durch Diversifikation einen Abschlag von 1 % vorgenommen hat. Soweit der Sachverständige – wie die Antragstellerin zu 32) einwendet - bei seiner Analyse von 28 weiteren Kapitalmarktuntersuchungen einen Mittelwert (Median) der einjährigen arithmetischen Marktrisikoprämien von 4,3 % (4,8 %) und der geometrischen von 1,8 % (1,8 %) ermittelt hat, ist anzumerken, dass er angesichts der Unterschiede bei den Betrachtungszeiträumen, der verwendeten Datenbasis und der Berücksichtigung der Besteuerung die mangelnde direkte Vergleichbarkeit der Studien untereinander betont hat und die Ergebnisse daher nur den Schluss zuließen, dass sie mehrheitlich eine positive Marktrisikoprämie bestätigen (S. 141 f. Gutachten).

Schließlich wird die in Ansatz gebrachte Marktrisikoprämie i.H.v. 4,5 % nach Steuern auch dadurch gestützt, dass der Gesetzgeber im Rahmen des vereinfachten Ertragswertverfahrens einen entsprechenden Risikozuschlag in der vor dem 01.07.2016 geltenden Fassung des § 203 BewG vorsah und damit zum Ausdruck gebracht hat, dass es sich dabei um einen im Regelfall angemessenen Zuschlag handelt (Franken/Schulte in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 6 Rn. 71 m.w.N.)

Bei dieser Sachlage sieht auch der Senat keinen Anlass, dem Antrag nachzugehen und zur Höhe der Marktrisikoprämie, insbesondere der Höhe einer Laufzeitprämie eine ergänzende Stellungnahme des Sachverständigen einzuholen.

2.2. Ohne Erfolg rügt die Antragstellerin zu 32) auch den Wachstumsabschlag, den das Landgericht mit 1% in Ansatz gebracht hat.

Wie das Landgericht zutreffend ausgeführt hat, hängt dieser vom Einzelfall ab, wobei Werte zwischen 0,5 % und 2 % als üblich angesehen werden. Entscheidend ist, ob und in welcher Weise das konkrete Unternehmen aufgrund der Unternehmensplanung, der Erwartungen an den Markt und die Inflation in der Lage sein wird, nachhaltige Wachstumserwartungen zu erfüllen; die Geldentwertungsrate kann dabei nur ein erster Anhalt sein (vgl. Senat, Beschluss v. 27.05.2009 – I-26 W 5/07 (AktE), WM 2009, 2220 ff. – Rn. 126 m.w.N.; Paulsen, a.a.O., § 305 AktG Rn. 134). Von dieser Geldentwertungsrate können die Preissteigerungen, denen sich das Unternehmen auf den Beschaffungsmärkten gegenübersieht, mehr oder weniger stark abweichen und sind zudem für die jeweiligen Einsatzfaktoren unterschiedlich hoch. Auch kann nicht ohne weiteres unterstellt werden, dass sie voll auf die Kunden überwälzt werden können (s.a. IDW S 1 Tz. 96). Von daher ist im jeweiligen Einzelfall eine Annahme darüber zu treffen, ob und in welcher Höhe Preissteigerungen überwälzt werden können und darüber hinaus Mengen- und Strukturänderungen zu erwarten sind (vgl. nur Riegger/Gayk in: Kölner Kommentar AktG, Anh. § 11 SpruchG Rn. 45 m.w.N.). Unter Beachtung dieser Vorgaben hat der Sachverständige im konkreten Bewertungsfall den schon von der Bewertungsgutachterin und der sachverständigen Prüferin für sachgerecht erachteten Wachstumsabschlag von 1% nach einer eingehenden Analyse der Inflations- und Gesamtwachstumsrate unter Berücksichtigung des Marktumfelds und der konkreten Wachstumserwartungen der G&H AG bestätigt (S. 170 - 178 Gutachten). Auch insoweit nimmt der Senat zur Vermeidung von Wiederholungen auf die eingehenden Ausführungen in der angegriffenen Entscheidung Bezug.

Fehl geht die in der Beschwerdeinstanz wiederholte Rüge, die Annahme eines Wachstumsabschlags unterhalb der Inflationsrate bei einem eingeschwungenen Zustand zu Beginn der ewigen Rente sei logisch inkonsistent. Zu Recht hat das Landgericht den pauschalen Einwand, ein Wachstum unterhalb der jährlich zu erwartenden Inflationsrate sei widersprüchlich und führe zwangsläufig zu einer „Schrumpfung“ des Unternehmens, nicht für durchgreifend erachtet (so auch Senat, Beschluss v. 15.08.2016 - I-26 W 17/13 (AktE), AG 2016,864 ff.; OLG Stuttgart, Beschlüsse v. 15.10.2013 – 20 W 3/13 - Rn. 149;,v. 5.06.2013 - 20 W 6/10 - Rn. 231; v. 10.10.2011 - 20 W 7/11 - Rn. 445, jeweils juris). Die Annahme eines Wachstumsabschlags unterhalb der erwarteten Inflationsrate ist – wie der Senat schon mehrfach betont hat - nicht deshalb per se unplausibel, weil das Unternehmen damit in der Phase der ewigen Rente „schrumpft“. Empirische Untersuchungen belegen, dass das Gewinnwachstum deutscher Unternehmen in der Vergangenheit regelmäßig hinter der Inflation zurückgeblieben ist, weil es den Unternehmen nicht gelungen ist, die Kostensteigerungen vollständig auf die Absatzseite abzuwälzen (vgl. dazu nur Senat, Beschluss v. 04.07.2012 – I-26 W 8/10 (AktE) Rn. 68; ebenso OLG Stuttgart, Beschluss v. 18.12.2009. 20 W 2/08, S. 43; Riegger/Gayk, a.a.O., Rn. 45 m.w.N.). Von daher besteht auch insoweit kein Anlass für eine ergänzende Stellungnahme des Sachverständigen.

Nach alledem ist das Landgericht zu Recht mit dem Sachverständigen von einem Unternehmenswert i.H.v. 437,223 Mio. € und damit einem Wert von 336,33 € je Stückaktie ausgegangen, der unterhalb der nach dem Vergleich vom 15.11.2005 gewährten Barabfindung i.H.v. 337,77 € je Aktie liegt.

III.

Die Entscheidung über die Kosten folgt aus § 15 SpruchG in der seit dem 01.08.2013 geltenden Fassung (vgl. § 136 Abs. 1 Nr. 2, Abs. 5 Nr. 2 GNotKG).

Die Antragsgegnerin hat die Gerichtskosten des Beschwerdeverfahrens zu tragen. Billigkeitsgründe, die es gemäß § 15 Abs. 1 SpruchG rechtfertigen können, die Kosten einem anderen Beteiligten aufzuerlegen, liegen nicht vor.

Da die Beschwerde der Antragstellerin zu 32) erfolglos ist, besteht kein Anlass, ihre außergerichtlichen Kosten gemäß § 15 Abs. 2 SpruchG der Antragsgegnerin aufzuerlegen.

Den Geschäftswert für die Beschwerdeinstanz setzt der Senat gemäß § 74 Satz 1 GNotKG auf den Mindestwert von 200.000 € fest. Kommt es nicht zu einer gerichtlichen Entscheidung oder werden die Anträge in der Hauptsache oder die Beschwerde - wie hier – als unbegründet zurückgewiesen, ist der Mindestgeschäftswert maßgeblich.

Der Vertreter der Minderheitsaktionäre kann gemäß § 6 Abs. 2 Satz 1 SpruchG von der Antragsgegnerin in entsprechender Anwendung des Rechtsanwaltsvergütungsgesetzes den Ersatz seiner Auslagen und eine Vergütung für seine Tätigkeit verlangen. Der Geschäftswert gilt nach § 6 Abs. 2 Satz 3 SpruchG auch für die Bemessung seiner Vergütung.