1

Gründe

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I.

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1                      Das Bewertungsziel der angemessenen Abfindung gemäß § 327a AktG ist der Verkehrswert des   Unternehmens

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BGH, Beschluss vom 29.09.2015 – II ZB 23/14, AG 2016, 135-142, Juris Rn. 44 ff. (zu §§ 327a ff. AktG); BGH, Beschluss vom 12.01.2016 - II ZB 25/14, AG 2016, 359-362, Juris Rn. 21 (zu §§ 327a ff. AktG); BGH, Urteil vom 24.05.1993 – II ZR 36/92, NJW 1993, 2101, Juris Rn. 17 ff. (zu § 738 BGB);  BGH, Beschluss vom 12.03.2001 – II ZB 15/00, Juris Rn. 20; OLG Frankfurt a. M., Beschluss vom 26.08.2009 – 5 W 35/09, Juris Rn. 11 (zu §§ 327a ff. AktG); OLG Frankfurt a. M., Beschluss vom 26.08.2009 – 5 W 49/09, Juris Rn. 16 (zu §§ 327a ff. AktG); OLG München, Beschluss vom 14.05.2007 – 31 Wx 87/06, AG 2007, 701, Juris Rn. 74 (zu §§ 327a ff. AktG); OLG Stuttgart, Beschluss vom 03.04.2012 – 20 W 7/09, Juris Rn. 73 (zu §§ 327a ff. AktG); OLG Stuttgart, Beschluss vom 04.05.2011 – 20 W 11/08, AG 2011, 560–564, Juris Rn. 69 (zu §§ 327a ff. AktG); OLG Stuttgart, Beschluss vom 08.07.2011 – 20 W 14/08, AG 2011, 795–801, Juris Rn. 118 (zu §§ 327a ff. AktG); OLG Stuttgart, Beschluss vom 14.09.2011 – 20 W 4/10, AG 2012, 221–224, Juris Rn. 64) (zu §§ 207 ff. UmwG; Formwechsel); OLG Stuttgart, Beschluss vom 14.09.2011 – 20 W 6/08, AG 2012, 49–54, Juris Rn. 67 (zu §§ 304, 305 AktG); OLG Stuttgart, Beschluss vom 17.10.2011 – 20 W 7/11, Juris Rn. 178; OLG Karlsruhe, Beschluss vom 15.11.2012 – 12 W 66/06, AG 2013, 353–356, Juris Rn. 39 (zu §§ 327a ff. AktG); LG Köln, Beschluss vom 24. Juli 2009 – 82 O 10/08, AG 2009, 835–840, Juris Rn. 145; (zum Delisting); LG Köln, Beschluss vom 13.03.2009 – 82 O 93/08, Juris Rn. 50 (zu §§ 304 ff. AktG); LG Frankfurt a.M., Beschluss vom 22.06.2005 – 3/8 O 171/02, AG 2005, 930-934, Juris Rn. 80 (zu §§ 327a ff. AktG); LG Hamburg, Beschluss vom 15.10.2015 – 403 HKO 42/14, Juris Rn. 27 (zu §§ 327a ff. AktG); LG Hannover, Beschluss vom 27.04.2011 – 23 AktE 130/06, Juris Rn. 122 (zum Delisting).

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2                      Der Verkehrswert der selbständigen handelbaren Aktie im Sinne ihres Desinvestitionswertes (Börsenkurs) bildet die Untergrenze der Abfindung

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BVerfG, Beschluss vom 27.04.1999 – 1 BvR 1613/94, AG 1999, 566-569, Juris, Rn. 63 ff.; BVerfG, Nichtannahmebeschluss vom 26.04.2011 – 1 BvR 2658/10, AG 2011, 511-512, Juris Rn. 21; BGH, Beschluss vom 12.01.2016 – II ZB 25/14, AG 2016, 359-362, Juris, Rn. 22; BGH, Beschluss vom 29.09.2015 – II ZB 23/14, AG 2016, 135-142, Juris Rn. 29, 33; BGH, Beschluss 12.03.2001– Az. II ZB 15/00, AG 2001, 417, 419; Juris Rn. 17 ff.; OLG Düsseldorf, Beschluss vom 07.12.2011 – I-26 W7/09 (AktE), Juris Rn. 119 m.w.N.; OLG Frankfurt, Beschluss vom 05.03.2012 – 21 W 11/11, Juris Rn. 69; OLG Frankfurt, Beschluss vom 28.03.2014 - 21 W 15/11, Juris Rn. 219; OLG München, Beschluss vom 14.07.2009 – 31 Wx 121/06, Juris Rn. 8; OLG Stuttgart, Beschluss vom 19.01.2011 – 20 W 3/09 – Juris Rn. 86.

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3                      Die Bestimmung des Bewertungsziels ist eine Rechtsfrage. Gleiches gilt für die Prüfung, ob die Bewertungsmethode und die dabei angewendeten Berechnungsgrundlagen geeignet sind, das Bewertungsziel zu erreichen

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BGH, Beschluss vom 29.09.2015 – II ZB 23/14, AG 2016, 135-142, Juris Rn. 44 ff.; BGH, Beschluss vom 12.01.2016 - II ZB 25/14, AG 2016, 359-362; Juris Rn. 21.

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4                      Der Grenzpreis des Minderheitsaktionärs, zu dem er ohne Nachteile aus der Gesellschaft ausscheiden kann,

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OLG Celle, Beschluss vom 31.07.1998 – 9 W 128/97, juris Rz. 27; OLG Frankfurt, Beschluss vom 16.07.2010 – 5 W 53/09, juris Rz. 22; OLG Frankfurt, Beschluss vom 15.02.2010 – 5 W 52/09, juris Rz. 54; OLG Frankfurt, Beschluss vom 26.08.2009 – 5 W 35/09, juris Rz. 8; OLG Karlsruhe, Beschluss vom 15.11.2012 – 12 W 66/06, juris Rz. 28; OLG München, Beschluss vom 19.10.2006 – 31 Wx 92/05, juris Rz. 11; OLG München, Beschluss vom 30.11.2006 – 31 Wx 59/06, juris Rz. 16; OLG Stuttgart, Beschluss vom 17.03.2010 – 20 W 9/08, juris Rz. 72; LG Düsseldorf, Beschluss vom 30.08.2012 – 31 O 4/06, juris Rz. 20; LG Frankfurt, Beschluss vom 04.08.2010 – 3–5 O 73/04, juris Rz. 25; LG Hamburg, Beschluss vom 03.04.2007 – 414 O 26/97, juris Rz. 10; LG München, Beschluss vom 21.06.2013 – 5 HK O 19183/09, juris Rz. 136,

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5                      ist hingegen nicht Bewertungsziel. Es ist nicht zweifelhaft, dass der Bundesgerichtshof auch in den jüngsten Entscheidungen an dem Verkehrswert des Unternehmens als Bewertungsziel festgehalten hat, auch wenn er gelegentlich untechnische Grenzpreisüberlegungen artikuliert hat bzw. IDW S 1-Bewertungen bislang akzeptiert werden.

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BGH, Beschluss vom 04.03.1998 – II ZB 5–97, AG 1998, 286 ff., Juris, Rn. 12; relativierend BGH, Beschluss vom 29.09.2015 – II ZB 23/14, AG 2016, 135-142, Juris Rz. 44 („Mit der Anwendung neuerer Methoden wird auch nicht gegen das Bewertungsziel verstoßen, mit der Ertragswertmethode den Grenzpreis zu ermitteln, zu dem das Unternehmen am Stichtag an einen Dritten verkauft werden könnte“).

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6                      Der Bundesgerichtshof hat unmissverständlich ausgeführt, dass zumindest theoretisch der Marktpreis zu ermitteln ist, den ein Dritter für das Unternehmen bezahlen würde

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BGH, Beschluss vom 29.09.2015 – II ZB 23/14, AG 2016, 135-142, Juris Rz. 44.

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7                      Der Verkehrswert des Unternehmens ergibt sich aus dem hypothetischen Preis, der unter gewöhnlichen Bedingungen voraussichtlich bei einer Veräußerung des Unternehmens als fortgeführte Einheit zum Stichtag zu erzielen wäre

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BGH, Urteil vom 22.10.1973 – II ZR 37/72, NJW 1974, 312, Juris Rn. 11 (zu § 738 BGB); BGH, Beschluss vom 29.09.2015 – II ZB 23/14, NZG 2016, 139–144, Juris Rz. 44.

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8                      Der Verkehrswert des Unternehmens ist nicht identisch mit dem Grenzpreis des Minderheitsaktionärs (auch Entscheidungswert genannt), zu dem er ohne Nachteile aus dem Unternehmen ausscheiden kann. Der Entscheidungswert der Minderheitsaktionäre ist in der Regel ein Verkäuferwert, der in der Wirtschaftswissenschaft als nicht neutral kritisiert wurde und wird

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Peemöller in Peemöller (Hrsg.), Unternehmensbewertung, 6. Auflage 2015, S. 11; Hayn, Unternehmensbewertung: Die funktionalen Wertkonzeptionen, DB 2000, 1346, 1348.

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9                      Der Entscheidungswert der Minderheitsaktionäre ist in der Regel nicht identisch mit dem für das fortgeführte Unternehmen zu erzielenden Marktpreis

20

Drukarczyk/Schüler, Unternehmensbewertung, 5. Aufl. 2007, S.102; Franken/Schulte in Fleischer/Hüttemann (Hg.), Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, 2015, § 10, Rz. 20 m.w.N.; Ernst/Schneider/Thielen, Unternehmensbewertung 2012, S. VII (Vorwort).

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10                   Der Unterschied zwischen Wert und Preis ist in der Ökonomie unstreitig. Werte sind entscheidungsorientierte Größen und individuell geprägt. Preise oder auch Tauschwerte sind transaktionsorientiert und objektiv geprägt

22

Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V. (IDW), Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen, Rn. 13, WPg 2008, Supplement 3/2008, S. 68 ff., FN–IDW 7/2008, S. 271 ff., IDW Life 8/2016, S. 731; Franken/Schulte in Fleischer/Hüttemann (Hg.), Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, 2015, § 10, Rz. 20; Henselmann in Peemöller (Hrsg.), Praxishandbuch 2012, S. 93; Kraus–Grünewald, BB 1995, 1839 (1839); Westerfelhaus, DStR 2000, 1449 (1451); Oehlrich, NJOZ 2009, 4346 (4352); Hering/Obrich, BB 2003, 1519 f.

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11                   Der Verkehrswert des Unternehmens ist auch nicht identisch mit dem objektivierten Unternehmenswert gemäß IDW S 1. Zwar wird der objektivierte Unternehmenswert gemäß IDW S 1 in der Rechtsprechung verschiedentlich ausdrücklich als Bewertungsziel benannt

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OLG Düsseldorf, Beschluss vom 08.08.2013 – 26 W 15/12 (AktE), ZIP 2013, 1816-1820, Juris Rn. 28; OLG Düsseldorf, Beschluss vom 31.10.2013 – I-26 W 28/12 (AktE), Juris Rn. 36. Ähnlich OLG Düsseldorf, Beschluss vom 27.05.2009 – I-26 W 5/07, WM 2009, 2220-2228, Juris Rn. 103; OLG Düsseldorf, Beschluss vom 28.08.2014 – I-26 W 9/12 (AktE), Juris Rn. 126; OLG Düsseldorf, Beschluss vom 02.07.2018 – I-26 W 4/17 (AktE), AG 2019, 92-96, Juris Rn. 36.

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12                   Das wird jedoch nicht näher begründet. Tatsächlich handelt es sich bei dem objektivierten Unternehmenswert um einen typisierten subjektiven Wert von einflusslosen Anteilseignern, der theoretisch sogar unter den Grenzpreisen von Minderheitsaktionären liegen kann

26

Ballwieser, WPg 1995, 119 (127); Hayn, DB 2000, 1346 (1348).

27

13                   Der objektivierte Unternehmenswert ermittelt definitionsgemäß einen Wert des Unternehmens „wie es steht und liegt“ und nicht einen am Markt voraussichtlich erzielbaren Preis entsprechend dem fair value-Konzept. Der IDW S 1 liefert ein Wertkonzept, kein Preiskonzept

28

IDW S 1 (2008) Rz. 13, WPg Supplement 3/2008, 68 ff., FN-IDW 2008, S. 271 ff.

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14                   Soweit der Verkehrswert des Unternehmens in der Betriebswirtschaftslehre vereinzelt als nicht geeignete Wertkategorie bezeichnet wird, da kein geeignetes Modell zur Simulation des Marktpreises eines ganzen Unternehmens existiere

30

Ruthardt/Hachmeister, ZfbF 2018, 47 (58); Ruthardt / Hachmeister, NZG 2014, 885 (889); Popp/Ruthardt, AG 2015, 857 (863); Wollny, Der objektivierte Unternehmenswert, 3. Aufl. 2018, S. 55.

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15                   wird verkannt, dass keine Simulation von Marktpreisen gefordert ist, sondern theoretisch ein Marktpreis durch eine heuristische Annäherung an den Verkehrswert im Sinne des fair value-Konzepts ermittelt werden soll.

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16                   Vor diesem Hintergrund sind die Einwände der Antragsgegnerin gegen den angekündigten Beweisbeschluss unbegründet. Die volle wirtschaftliche Entschädigung von Minderheitsaktionären zum wahren Wert ihrer aktienrechtlichen Beteiligung kann nur in der gleichwertigen Beteiligung an dem Gesellschaftsvermögen bestehen. Das Gesellschaftsvermögen wird – ebenso wie andere Vermögensgegenstände ‑ durch seinen Verkehrswert repräsentiert

33

Allgemein vgl. BVerfG, Beschluss vom 07.11.2006 – 1 BvL 10/02, juris Rn. 104, BVerfGE 117, 1-70

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17                   Eine darunterliegende Abfindung würde Minderheitsaktionäre benachteiligen und den Mehrheitsaktionär begünstigen. Der „Entschädigungsgedanke“ hat sich sprachlich eingebürgert, er hat aber keine sachliche Substanz, da das Bundesverfassungsgericht bereits in der Feldmühle-Entscheidung klargestellt hat, dass kein Grund für eine finanzielle Besserstellung des Mehrheitsaktionärs besteht

35

BVerfG, Entscheidung vom 07.08.1962 - 1 BvL 16/60, BVerfGE 14, 263-288, juris-Rz. 65.

36

18                   Da es sich bei der Bestimmung des Bewertungsziels und der geeigneten Bewertungsmethode um Rechtsfragen handelt, kann nicht entscheidend sein, ob sich um eine in der Praxis anerkannte und gebräuchliche Bewertungsmethode handelt. Die Eignung der Methode zur Erreichung des Bewertungsziels ist trotz aller Gebräuchlichkeit in der Bewertungspraxis rechtlich zu prüfen. Unabhängig davon ist jedenfalls der objektivierte Unternehmenswert gemäß IDW S 1 in der ökonomischen Theorie nicht als geeignete Bewertungsmethode zur Bestimmung eines angemessenen Unternehmenswerts anerkannt.

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Hayn, DB 2000, 1346 (1348);  Ballwieser, WPg 1995, 119 (127); Schildbach, BFuP 1993, 25 (25 ff.); Busse von Colbe, ZGR 1994, 595 (596 ff.); Maul, DB 1992, 1253-1259; Hering/Brösel, WPg 2004, 939; Peemöller in Peemöller (Hrsg.), Unternehmensbewertung, 6. Auflage 2015, S. 11.

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Richtig ist zwar, dass die ständige Rechtsprechung die Ertragswertmethode grundsätzlich als eine geeignete Methode zur Feststellung des Unternehmenswerts bezeichnet

39

BGH, Beschluss vom 29.09.2015 – II ZB 23/14, AG 2016, 135-142, Juris Rn. 33 ff.; BGH, Beschluss vom 12.01.2016 - II ZB 25/14, AG 2016, 359-362, Juris Rn. 21, jeweils m.w.N.; OLG Düsseldorf, Beschluss vom 02.07.2018 – I-26 W 4/17(AktE) –, juris Rn. 36 m.w.N.

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Auch die betriebswirtschaftliche Literatur geht davon aus. Allerdings darf dann die Ertragswertmethode nicht einseitig zur Feststellung von Verkäufer-Entscheidungswerten angewendet werden, sondern der Ertragswert muss markttypisch ermittelt oder mithilfe weiterer Verfahren bzw. Schätzungen zu einem hypothetischen Erwerbspreis für das Unternehmen verdichtet werden, wovon ursprünglich auch der erste Bewertungsstandard IDW HFA 2/83 ausging

41

IDW Stellungnahme HFA 2/1983: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen, WP 1983, 468 (471)

42

Es geht dabei nicht darum, den höheren subjektiven Grenzpreis eines potentiellen Investors zu ermitteln und diesen zur Grundlage der Abfindung zu machen, wie teilweise vertreten wird

43

OLG Düsseldorf, Beschluss vom 02.07.2018 – I-26 W 4/17 (AktE), AG 2019, 92-96, Juris Rn. 37.

44

Das wäre ebenso einseitig wie der umgekehrte Vorgang, den niedrigsten Verkäufer-Grenzpreis zur Grundlage der Abfindung zu machen, wie es bei einer Bewertung gemäß IDW S 1 geschieht. Die Verkehrswertbandbreite wird sich im Zweifel im Einigungsbereich der subjektiven Entscheidungswerte des Verkäufers und potentieller Investoren des Unternehmens bewegen

45

Franken/Schulte in Fleischer/Hüttemann (Hg.), Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, 2015, § 10, Rz. 20 m.w.N.

46

Die Kammer teilt dabei nicht die Auffassung des OLG Düsseldorf, dass es insoweit um einen „Kaufrechts-Ansatz“ geht, der abfindungsrechtlich nicht gefordert sei

47

OLG Düsseldorf, Beschluss vom 02.07.2018 – I-26 W 4/17(AktE), AG 2019, 92-96, juris Rn. 37.

48

Richtig ist zwar, dass die Abfindung keine Gegenleistung für die Durchführung der Strukturmaßnahme ist. Das ist aber unerheblich, wenn das Bewertungsziel der Marktpreis des Gesellschaftsvermögens im Sinne des Verkehrswertes des Unternehmens ist. Dann kommt es nicht darauf an, welche Gegenleistung ein Mehrheitsaktionär an die Minderheitsaktionäre für den Verlust der Aktienrechte als Gegenleistung kaufrechtlich anbieten würde bzw. müsste. Das ist schon deshalb unerheblich, da der Gesetzgeber die Möglichkeiten gemäß den §§ 305 ff. AktG unabhängig von kaufrechtlichen Offerten des Mehrheitsaktionärs geschaffen hat. Vielmehr kommt es auf den Wert des Gesellschaftsvermögens zum Stichtag an, d. h. auf den bei der Veräußerung des Unternehmens im Ganzen unter gewöhnlichen Verhältnissen am Markt zu erzielenden Preis.

49

Soweit die Antragsgegnerin die Multiplikator-Analyse von Deloitte anspricht, ist diese mangels ausreichendem Tiefgang nicht belastbar.

50

Der angesprochene Aspekt, dass auch Multiplikator-Bewertungen keine zweifelsfreien Unternehmenswerte bzw. Unternehmenspreise hervorbringen, ist zwar zutreffend, letztlich aber unerheblich. Multiplikator-Verfahren sind in der Praxis der Unternehmenstransaktionen sehr verbreitet.

51

Zudem handelt es sich auch nur um eine Plausibilisierung und Validierung eines bereits nach IDW S 1 ermittelten objektivierten Unternehmenswerts

52

IDW S 1 (2008) Rz. 13, WPg Supplement 3/2008, 68 ff., FN-IDW 2008, S. 271 ff.

53

Für die Annäherung an realistischere Unternehmenspreise ist die Verwendung mehrerer Methoden in der Praxis üblich und wird zudem in der Wissenschaft empfohlen (Methodenpluralismus)

54

Peemöller/Kunowski in Peemöller (Hg.), Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 6. Aufl. 2015, S. 281 ff.; Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management (DVFA), Best-Practice-Empfehlungen Unternehmensbewertung, 2012, S. 7; Fleischer, AG 2016, 185 (192).

55

Schließlich überzeugt die Auffassung der Antragsgegnerin nicht, dass der Verkehrswert des Unternehmens bereits aufgrund des bekannten Dreimonatsdurchschnittskurs der Q-Aktie in Höhe von EUR 35,05 feststehe. Der Börsenkurs repräsentiert den Desinvestitionswert der Minderheitsaktie. Die Börsenkapitalisierung repräsentiert dementsprechend nicht den Verkehrswert des Unternehmens. Die Wertbildungsfaktoren beim Handel mit Unternehmen und Aktien unterscheiden sich erheblich

56

Lauber, Das Verhältnis des Ausgleichs gemäß § 304 AktG zu den Abfindungen gemäß den §§ 305, 327 a AktG, 2014, Seite 358 ff. m.w.N.

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II.

58

Der Antrag der Antragstellerin zu 103 ist nicht begründet. Es besteht kein Anlass, die Überprüfung des Wertes/Preises der Q AG zum Stichtag zurückzustellen. Dieser ist unabhängig von der WpÜG-Problematik zu ermitteln. Im Übrigen ist die Antragsgegnerin im Rahmen dieses Verfahrens nicht verpflichtet, mitzuteilen, welche Preise sie in den sechs Monaten vor dem 20. September 2018 für Qaktien gezahlt hat.

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Köln, 28.6.20192. Kammer für Handelssachen